Emprunts non divulgués du Sénégal : comprendre les causes, les coûts et l'opacité (Pr Amath Ndiaye)
Selon le Financial Times, le Sénégal a mobilisé en 2025 près de 650 millions d'euros auprès de Africa Finance Corporation et de First Abu Dhabi Bank, à travers des instruments financiers complexes appelés Total Return Swaps (TRS). Ces opérations interviennent après la confirmation de l'existence d'au moins 7 milliards de dollars de dettes non déclarées, portant l'encours total à plus de 40 milliards de dollars, soit plus de 130 % du PIB.
Elles s'inscrivent dans un contexte marqué par la suspension du programme avec le FMI, la dégradation de la notation souveraine et des tensions croissantes sur les capacités de financement du pays.
Les causes : une contrainte de financement devenue critique
Le recours à ces emprunts non divulgués s'explique d'abord par une fermeture progressive des marchés internationaux. La perte de crédibilité budgétaire a entraîné une hausse des primes de risque, rendant les émissions d'eurobonds difficiles, voire inaccessibles. Dans le même temps, le marché régional UMOA-Titres ne dispose pas de la profondeur nécessaire pour couvrir des besoins de financement importants et répétés.
À cela s'ajoute la suspension du programme avec le FMI, qui prive le Sénégal non seulement de ressources financières, mais aussi d'un signal essentiel de confiance. La révélation des dettes cachées a renforcé la défiance, plaçant le pays dans une situation de tension de liquidité immédiate. Dans ce contexte, les TRS apparaissent comme un instrument de dernier recours : un financement déguisé où un pays obtient rapidement du cash en échange de ses obligations, tout en continuant à payer des intérêts et en prenant des risques supplémentaires.
Coûts et risques : un financement cher et porteur de fragilités
Le principal inconvénient des TRS réside dans leur coût particulièrement élevé. Contrairement à un emprunt classique, le Sénégal supporte un double niveau de charge : le rendement des obligations utilisées comme garantie et un taux de financement indexé sur l'Euribor auquel s'ajoute une marge. Au total, le coût peut atteindre environ 12 % par an, contre 6,4 % à 7 % sur le marché régional UMOA-Titres — soit un financement près de deux fois plus coûteux.
Ces opérations reposent sur une sur-collatéralisation, introduisent une hiérarchie implicite entre créanciers et exposent le pays à des appels de marge. Le risque n'est pas théorique : l'Angola en 2025 a dû faire face à un appel de marge d'environ 200 millions de dollars suite à un mécanisme similaire. Les TRS permettent de gagner du temps à court terme, mais au prix d'une fragilisation accrue à moyen terme.
Le pourquoi de l'opacité : entre technique et stratégie
L'opacité qui entoure ces opérations tient en partie à leur nature : les TRS sont des produits dérivés, souvent non comptabilisés comme des emprunts classiques. Mais cette opacité répond aussi à des logiques stratégiques : éviter d'envoyer un signal négatif aux marchés, respecter des clauses de confidentialité, ou préserver une marge de négociation avec le FMI. Cette absence de transparence finit par fragiliser la crédibilité financière du pays.
En conclusion, le Sénégal ne paie pas seulement un taux d'intérêt élevé. Il paie aujourd'hui le prix de l'érosion de la confiance. La priorité est claire : restaurer la transparence, rétablir la crédibilité et revenir à des modes de financement soutenables.
Pr Amath Ndiaye, FASEG-UCAD
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